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2018年橡胶展望:熊市第三次漫长探底

发布于:2018/2/3 20:38:54

关键词:橡胶

简   介:报告要点:  泰国大量砍树了吗? 没有。  橡胶期货升水现货还高吗? 很高。  橡胶怎么看? 反弹抛空。  操作建议:  基差小了价格不涨虚值期权做多波动率。  基差大了期现货套利做空基差。  大型机...

 报告要点:

  泰国大量砍树了吗? 没有。

  橡胶期货升水现货还高吗? 很高。

  橡胶怎么看? 反弹抛空。

  操作建议:

  基差小了价格不涨虚值期权做多波动率。

  基差大了期现货套利做空基差。

  大型机遇,依然是买现抛期。

  一、我们身处何处?大周期分析框架视角下的行情展望

  本文的研究框架,主假如大发展动向看周期研究,中期看橡胶品种间价差分析。

  商品长期来看,涨10年跌20年。牛短熊长。2002年到2011年涨。2011-2030跌。无疑,当下我们处于商品熊市。

  2016年年初开始,我们刚刚过程了第三库存周期的一轮大反弹,上涨阶段已经落幕。当下处于下跌早期,筑顶阶段。但因为2011-2013年下降的幅度较大,已经释放了相当的危险。所以将来是慢熊磨底的经历。

  1.1美国宏观通胀预期导致的资产配置变化

  美国经济虽然非常好,股市继续新高。但美债长端其实上行不多,因对长期经济前景担忧。因为长端上升不多,短端上升(后期上升空间预计有限),通胀预期暂未大幅启动。这将导致PPI向CPI传导不顺畅。意味着大类资产配置配向商品的资金受到限制。

  1.2美国需求

  美国基建有较大上升空间。美国地产到上升中后期。五矿预测,美国基建:美国地产=3:1的结构关系,所以,美国依然有上升空间。美国需求为主的商品将强于我国需求为主的商品(金属强于黑色)。

  1.3我国需求

  地产销售高峰见顶(市场预期不好)。地产施工高峰高位震荡(实际需求相比好),但2019-2020的施工需求预期不佳。

  1.4整体需求

  美国我国一正一负。欧洲跟别的地区上升。

  整体来看,经济上升周期到末端,需求预期边际转差。

  1.5.经济周期跟商品周期

  经济周期上升末端。

  商品周期下跌中继(延续下降)

  1.6橡胶供应

  1.6.1东南亚橡胶年龄结构利空胶价

  因为2005-2012年,东南亚种下大量橡胶树。虽然面积增长基本停止。但胶树年轻,产出率逐年变高。产量有自然增长。五矿预计,这部分产量潜在增加达到40-60万吨,因为部分弃割因素存在,五矿产量预期或达到30-40万吨左右。

  1.6.2老挝缅甸等低成本区产出

  五矿预计,老挝缅甸的橡胶种植成本在7000-8000人民币。当下胶价在10000-13000之间徘徊,对于老挝缅甸的橡胶种植是潜在正面性影响。

  1.7橡胶需求

  1.7.1国外橡胶需求稳中有升。

  1.7.2五矿预计,国内需求因为西电东输,水电兴起,核电兴起,煤炭运输下跌。货运增幅稳定但磨损降低。总需求降低。

  1.8.基差结构价差结构

  不断做空,长期做空。

  1.9五矿橡胶总体策略

  买现货抛期货。反弹增空。

  附注:

  进军橡胶行业圈以来,我发现有用的分析框架,几乎没有大的演进。

  我理解,有效的分析框架,非常少被写出,不会被放弃。

  不寻求框架让人耳目一新,寻求有效。

  不寻求框架被阅读、被理解、被认可(当然批判能不能听进也要看修养)。

  寻求能更靠近一些事实真相。

  二、对商品周期的研究

  2.1 商品周期研究的可证伪性

  周期研究当下来看,预测相比成功。

  周期研究的优点是提前预判,而且适使用于多个商品。

  周期研究的集大成者为中信建投周金涛先生。业界奉为周期天王。周金涛的周期性研究,在2008跟2016-2017两轮大周期变动中,取得了重大的成功跟声誉。

  但不认可周期理论的人也有不少。我理解,不认可的人里面,谁也没表态跟周金涛相媲美的学说。因此,对我们而言,相比现实的是,依然能够以此为大的研究框架,并用和踪其逻辑跟事实的方法来证伪。

  我们在2015年上半年注意到了周金涛周期研究的特点。在幸运地引用(邯郸学步)。在2016年的橡胶大涨跟2017年的大跌中预测表现良好。我们认为,周金涛的周期研究,是对历史数据的回溯得到的经验性结论,逻辑上主要以和踪库存周期为观察验证指标,别的周期为辅助的方法。

  虽然推导逻辑的必定性有所欠缺(就是不少人反馈的看不懂其主逻辑是什么)。但这一周期理论(或者称为假说),优点是十分容易证伪,也就十分容易运用。

  (从橡胶来看,那就是轮胎跟橡胶贸易商的增库存跟降库存。有良好的运用效果。)

  我们认为,周期分析,只是代表了一种“被证伪”的可能性。没有深刻地解释必定性不拥有回答“为何是这样”的逻辑。属于波普尔证伪主义的试错法。换个方面看,有多少商品研究报告说清楚价格变动的必定性了呢?最能说清楚产业现状的是产业链资金,能说清楚的能有多少比例?长期大概率能做对行情的产业链资金有多少比例?在我看来,越来越多的符合实际状况的事实是,江山代有才人出,各领风骚只数年。

  我们也发现,国外对商品超级周期的研究,远远胜过国内。但因为篇幅关系,留待后期进一步开展探讨。

  本文在上两期年报半年报基础上不断改进。

  2.2 商品周期分析

  2.2.1 CRB指数分析

  CRB指数是由美国商品调查局依据世界市场上22种基本的经济敏感商品价格编制的一种期货价格指数,通常简称为CRB指数。

  CRB指数向来在经济领域发挥着重要的指标作用。经济学家跟各类投资者都十分关注。CRB能相比好的反映出生产者物价指数(PPI)跟消费者物价指数(CPI)的变化。是一种较好反映通货膨胀的指标,跟债券收益率在同一方向上波动。CRB指数在一定程度上反映着经济发展的发展动向,跟经济波动也拥有较强的趋同性。

 

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  作为商品定价的综合指数CRB指数来看,从长周期的方面,其周期性是拥有规律性的。

 

  从幅度来看,顶部跟顶部的差距,一般在20%跟100%两档。20%的差距更加经常能见到。

  从周期来看,30年左右的周期相比经常能见到。50年左右的周期也有,但相比少见。

  我们能够看的出,1933年-1968年的35年的底部大循环,1968-1999的的31年末部大循环。

  推论是:从1999年末部算起,要是按照30年周期计算,商品再次见底,需要到2029-2030年前后。

  从幅度来看,一轮熊市,从顶部到底部,商品指数要跌去80%左右。

  2.2.2 商品价格的四周期叠加模型

  周金涛认为,商品的价格由4个周期叠加构成。分别是,康波周期,商品产能周期,商品超级周期,涛动周期。

  商品超级周期为国外学者多研究。采纳了数学滤波分解的方法。按照周金涛的学说,主要跟房地产周期吻合度相比高。

  涛动周期的定义,我没有理解。只能暂时照搬到这里。

  注意,商品产能周期跟宏观经济产能周期不一样。商品产能周期一般30年左右。跟CRB指数的表现相比吻合。宏观经济产能周期一般是指朱格拉周期,7-11年左右。

  周金涛的结论是,2017-2018年商品再次陆续探底。2019年商品迎来整体性机遇。这是从多种周期共振的方面得出的结论。

  基本面角度,周金涛的需求依据是我国的房地产市场会再次启动。这一点我根据国家政策来推断,完成的可能性并不高。虽然房地产3年的小周期会在2018年下半年开始启动。但只是小级别反弹。谈不上大周期级另外需求好转。

 

2.3 我国房地产周期的研究

 

 

  房地产周期的研究的重要意义在于房地产是我国总需求的主成分。

 

  英国经济学家弗雷德·哈里森是全球著名的房地产周期研究学者,曾准确地预见美国跟英国三十年的数次泡沫崩溃。根据哈里森的研究,工业革命将来才有完全意义的房地产周期。工业革命以来200多年的历史表明,一个完整的房地产周期是18年左右,并且当下仍然在起作用。这就是著名的“18年周期模型”。

  从2000年我国房地产市场化以来,我国房地产已经上涨了18年。当下价格已经到了高位区域,人口也面临着老龄化跟人均40平方米面积的挑战。房价可能会陆续见顶,逐步下降。

  因为周期是底部到底部的时间,或者顶部到顶部的时间是18年。按照房地产周期论来看,这一轮的我国房地产周期已经远超18年。该周期会有多长呢?

  该艰巨的任务交给读者拍脑袋。

  2.4 我国设备更新的朱格拉周期

 

  朱格拉周期的长度一般是7-11年,主要驱动因素是设备更替跟资本开支,而这两个因素既受设备运用年限影响,又受实体产能利用率跟投资回报率影响。

 

  各国周期分布应大致同步,但存在小幅错位;以全球经济来看,1983-1993、1993-2001、2001-2009、2009-2016/2017没差多少是四轮朱格拉周期。

  我国来看,1982-1990、1990-2000、2000-2008、2009/2018没差多少是四轮朱格拉周期。

  朱格拉周期的启动,精确的时间点是哪一年呢?2017?2018?2019?从设备更新周期,固定资产周转率,重卡,挖掘机,起重机设备更替,我们能够继续拟合跟更新。

  从广发郭磊取得宏观新财富第一来看,业界认同2017年是朱格拉周期起点的推断。

  2.5 周期中的2018年预判

  房地产需求跟基建需求是我国需求的主发动机。

  房地产预期向下。房地产销售已过,后期预期降低。由于2015年一线销售面积高峰,2016年二线城市销售面积高峰,2017年三线城市销售面积高峰。

  基建难超预期。因为预算内的实际财政赤字,超过国内生产总值总量的3%的红线,所以不断积极财政空间有限(半夏李蓓)。基建预期不会成为新发动机,不降低已经超预期。所以,2018年我国的需求发动机边际下跌。

  政策倾向怎么样?对商品的影响偏向下。对于2018年的政策,政治局会议(2017年12月8日),我理解的基调不断去杠杆。财政对商品的利多空间受限。

  例证:水泥

  水泥因为保质期短,不能存储,是房地产跟基建的可靠指标。

  2017年水泥产量累计同比,大部分时间是低于0的,意味着(房地产+基建)总需求是降低的。

  判断:

  商品早期品种(螺纹铁矿焦煤焦炭橡胶)陆续走熊。A股周期相关板块走熊。

  经济增速大概率下跌。A股总盈利中概率下滑。

 

三、橡胶自有周期的研究

 

  下文中,日本东京交易所的数据为精确数据。价格的单位为日元每千克。

  橡胶美元的价格单位是美元吨,是近似数据。价格不一定精确。时间也不一定精确。但表达意思是足够了。

 

  从时间来看,1979年,日本橡胶从360日元跌向2001年的59日元,是一个长达21年的熊市。2001年到2011年,59日元涨到540日元。长达10年的牛市。从2011年见顶后,当下熊市走了6年。

 

  要是历史重演上一轮熊市周期的话,橡胶的熊市可能在2030-2031年落幕。

  要是历史重演上一轮牛市周期的话,橡胶的熊市可能在2020-2021年落幕。

  从幅度来看,橡胶顶部到底部的跌幅一般要跌去75%以上,均值要跌80%。按照以上幅度,人民币43000的价格来看,橡胶底部区域在8600-10900元。日元535的价格来看,橡胶底部区域在107-133日元。

  四、 橡胶的供应

  4.1新种面积的快速上升期(供应上市期)没有落幕

  橡胶的供应变化十分缓慢。我们依然延用了2017年展望的供应表。我们预计,这些表暗示的种植结构的变化是缓慢而艰难的,因而是意义深刻的。

  从ANRPC的报告中,我们能够看的出,橡胶的供应潜力其实相当之大。2007年-2012年的新种面积始终在40-50万公顷,对应的产能,就是2014-2019年,每年60-80万吨的新增产量。

  要是说2016年的上涨,部分原因是因为胶农弃割,导致供应减少。那么在价格反弹了1倍之后,这种减产的利多会消散。2017年,市场的预期是供应增加4%左右。

 

4.2橡胶供应的四重红利

 

  对于国内的商品来看,典型地,我们能够分为供应侧改革受益品种,列如螺纹钢热卷,非供应侧改革受益品种,相比铁矿橡胶。从整年的行情来看,都是买多供应侧改革商品,抛空非供应侧改革商品的机遇。整体来看,不包括杠杆的盈利是重大的,在50%以上。

  橡胶供应的增加有4重红利。

  第一重红利,是价格红利,价格越涨,割胶越多,产量越大。非常好理解。

  第二重红利,是面积红利,这是长期因素。价格涨了,多种橡胶树。导致后续产量增加。

  第三重红利,青年红利。这是长期因素。橡胶树一般30年寿命。7年到第15年产量增加很快。

  即便割胶面积不增加,可是因为7岁-15岁的橡胶树不少,占比很高,导致产量有一个自然的20-30%的增长。这叫青年红利。

  第四重红利,困境红利。有一部分散户农民,靠橡胶树为唯一吃饭的工具。所有的生活开支都来于橡胶树。要是价格暴跌,但生活必需品必须要买。只能多割橡胶。导致价格越低,产量越大。这种现象初看违反经济理性人假定。还好这部分供应者不是全部。但考虑到泰国人口中600万人是胶农,绝大部分是都是私有橡胶种植户,就是散户,这部分影响的量其实也是相比大的。

  五、 橡胶供应主导的定价模型

  期货需求要是波动性相比小。矛盾的焦点就会在供应上面。

  生产过剩,价格下降。部分高成本产区退出。供应减少。然后价格反弹。

  最后,价格环绕着成本为中心上下窄幅。直到需求产生大的波动。

  产出要环绕着成本波动。换句话说,产业的状态是有时候十分难过,有时候有点好过。数学期望是,相比难(很悲催)。

  5.1主力供应者(泰国)怎么样考虑成本

  泰国橡胶协会20170522云农垦会议

  价格,成本1200美元/吨支撑;40泰铢FOB支撑

  泰国供给预计在2017增加至440万吨(2016年为420万吨)

  预计2017年全球供给增加2%,需求增加3%。

  泰国成本1200美元/吨支撑;40泰铢FOB支撑。折合复合胶10000元

  海南:14500

  云南:12000-12500

  低于此价格,农民会开始停割。

  结论:价格大概率要跌到该成本线以下。

  经历:暴跌,然后供应减少,然后价格环绕成本区波动。

  5.2 边际供应者的成本

  柬埔寨老挝等国家的成本,比泰国低。低多少?

  因为单产差异较大,均摊到每吨的人工成本跟的种植维护成本差异。因此下列算式存在进一步优化的必要。

  模型假定:在这里,我们简单地将低成本下,人工占比设定为成本的50%。接近实际比例是多少?45%-70%都有可能性。

  从这方面来看,边际供应者成本预估值是主力供应者的80%-90%之间。

 

六、需求

 

  6.1机构的预测

  根据IRSG(国际橡胶研究组织)2017年5月发表的数据,2017年全球橡胶需求量将保持微增。2017年5月15日新闻,IRSG(国际橡胶研究组织)预计2017年全球天然橡胶的产量约为1300万吨,增长率约为5.7%。2017年全球天然橡胶消耗量预计为1287万吨,增长率约为2.9%。

  2017年6月ANRPC报告显示,2017年全球天胶供应(产量)预计增长5.5%至1275.6万吨。ANRPC2017年2月预测2017年天然橡胶需求1285万吨,而供应1250吨。供不应求35万吨。ANRPC高级经济师说到,天然橡胶短缺将更加严峻,直到17年4-5月份。全球需求预计本年将增长1.7% ,到1285万吨,来自我国的需求可能减速,由美国,欧洲,南非增速抵消。全球供应预计增长4.4%,到1250万吨考虑到泰国遭到的洪水影响。 新的割胶区域全球预计将上升35万公顷,7年前种植的橡胶树本年成熟,进军割胶期。供应紧张局面到本年4-5月会得到缓解,那时橡胶树进军割胶期。更具吸引力的价格能够促使胶农开始割胶,限制价格上涨空间。

  从细分行业来看,业界认为,乳胶的需求在稳步上升。代表性需求是乳胶手套,其次是乳胶枕头跟床垫。

  6.2我国需求的结构性变化

  运输量稳步上升(长期利多)

  乳胶枕头跟手套的消费上升(长期利多)。

  高速公路的建立,轮胎的吨公里磨损率降低(长期效应)。

  超载检查导致每吨公里轮胎消费率降低(导致配套产量增加,长期的替换率下跌)。

  高铁的建立,减少了公路运输量(长期效应)。

  国民经济国内生产总值中第三产业上升。重货占比全部货物的比例减少,导致每吨公里轮胎消费率降低。西电东输,西煤不用运到东部电厂发电。造成煤炭的运输量的减少(-10%)从而减少了轮胎消费量(-4%)。

  七、橡胶将来价格预测:慢熊

  7.1 橡胶期货回归现货的必定性

  交割让期货价格必定靠近并回归现货。交割作为期货市场重要交易制度闭环,向来是承接期货市场跟现货市场的基础。交割是让期货价格最终回归到现货价格,按照现货交易机制进行实物交收。交割制度的完善给期货市场顺利完成向现货回归给予了可靠保障。

  橡胶的交割,让期货价格必定性地靠近并回归橡胶现货市场。这是众所周知的道理。但橡胶的多头们经常忘记这一点。他们经常给出10%-25%以上的年化收益的升水。有钱,当然能够,任性。橡胶产业还是以原料加工跟制造为主的非高大上产业,多头多年以来,确实为橡胶产业客户创造了重大的贡献。

  7.2橡胶期货回归现货的特别性

  橡胶的交割跟出库,按照上期所的规定,每年11月合约落幕后,期货仓单必须注销出库,导致橡胶11月期货价格必定回归现货。因为11月合约普遍升水09合约200元左右。也就导致09合约必定回归(现货+200元左右)。因为橡胶出库集中于9-11月进行,所以,期货对现货的升水主要在8-11月之间逐步消失。惟独8-11月份的升水是必定性收敛的。在01合约,05合约上,升水可能消失跟收敛,也可能加大。不具备必定性。

  这种市场的特征,为广大投资者给予了高度的肯定性,也就意味着往往出现巨大的市场机会。

  7.3胶价预测:熊市第三次的漫长探底

  泰国大量砍树了吗? 没有。

  橡胶期货升水现货还高吗? 很高。

  橡胶怎么看? 反弹抛空。

  历史来看,RU1809为明确空头合约。空头行情没有落幕。但胶价已经到了均衡区间。往下降不会那么流畅。跌破10000,就到了绝对价值区域。当然,价格一定要跌破成本,才能引发减产。因此抄底大能够慢慢来,等跌破成本再看主产国减不减产。泰国可能要出减产跟收储政策了。橡胶能涨一涨。反弹的高点一般可能会处在2018年1月底或者6月初。

  按照库存周期假定,熊市的第三库存周期反弹后,一般会跌破前期的低点(9700)。在过程2018年上半年的反弹后,第一波下降的目的应这个在10500-11000区间。然后在继续的震荡磨底。虽然后期偏空,但鱼尾行情,反抗增多,后期操作难度扩大。俗称交易垃圾时间。建议降低仓位操作。

  操作建议:

  基差小了价格不涨虚值期权做多波动率。基差大了期现货套利做空基差。

  大型机遇,依然是买现抛期。